Resumen de nuestra visión

El BCRA lleva vendidos más de US$2.000m en el MULC tras el fin del dólar “soja” 3, con el agravante de que aceleró el ritmo de ventas desde mediados de junio. Probablemente con el objetivo de sostener la actividad en la antesala de la elección, Massa consiguió en su viaje a China darles uso a los yuanes del swap. Desde fines de mayo se utilizaron US$2.270m en yuanes para pagar importaciones del gigante asiático e incluso se le pagó al FMI con US$1.073m en yuanes, totalizando una utilización de la moneda china de US$3.342m. La aparición del swap como herramienta amplía el margen de maniobra del BCRA, que puede destinar los dólares que tiene en el activo a otros fines, aunque siempre profundizando la posición de reservas netas negativas.

Otros dos flujos relevantes que tendrán impacto sobre las reservas netas serán los derivados del acuerdo con el FMI y la intervención en los dólares financieros. Respecto al acuerdo con el Fondo, incluso en el escenario más optimista en el que se adelantan los tres desembolsos por US$10.800m (altamente improbable), sólo maquillarán transitoriamente las reservas netas, pero no servirán para intervenir en ningún mercado (el Fondo desembolsa para pagarse a sí mismo). Por otro lado, la semana pasada volvió la presión dolarizadora y con ella la intervención del Central (por ahora en MEP), elevando la pérdida diaria de reservas a US$18m diarios desde apenas US$4m en las semanas previas. Como referencia, en mayo la dolarización de portafolio requirió una intervención diaria promedio de US$38m (US$759m acumulada).

Con estos condimentos, es irremediable pensar en que las reservas netas seguirán su camino declinante de aquí a las PASO (y a los meses subsiguientes), dependiendo su nivel del tipo de acuerdo al que se llegue con el FMI. Según nuestros cálculos, las RIN están en -US$7.500m e irían a -US$13.300m si se pagara con yuanes al demorarse el acuerdo o a -US$9.300m si el Fondo sólo desembolsa los US$4.050m pendientes de junio. Ambos escenarios son los más probables del abanico de posibilidades que se abre. Asignamos baja probabilidad a que el FMI apruebe adelantar desembolsos.

Yendo a la negociación, no vemos que Argentina tenga muchos argumentos para imponer su posición más que la sequía. El programa comenzó a descarrilarse en espíritu el año pasado y en términos formales en el 1° trimestre de este año, en el que se incumplieron la meta de reservas y fiscal, antes de que impacte tamaño cisne negro. En el 2° trimestre se sumó el incumplimiento de la meta monetaria. Los desvíos son tan significativos que cuesta imaginar la justificación interna que hará el staff. No obstante, el Fondo podría acceder a adelantar parte de los desembolsos si Argentina cediera a los requerimientos de ajuste fiscal y devaluación, aunque son sacrificios que el gobierno no está dispuesto a hacer en un período electoral.

Volviendo a las reservas netas, que estén en mínimos negativos no significa que el BCRA carezca de liquidez para seguir interviniendo en los mercados, sino que se está endeudando con alguno de sus acreedores. Sin embargo, dada la tendencia negativa que mantendrá el flujo, es esperable que tras las PASO se ajuste el racionamiento de los dólares para que dicha liquidez “alcance” hasta fin de mandato (léase, un nuevo ajuste del Cepo). En nuestra opinión, el Gobierno se inclinará por esta medida antes de convalidar un salto discreto del tipo de cambio. El torniquete más duro probablemente ensanche la brecha cambiaria y acelere la inflación (aunque un triunfo de la oposición operará en el sentido contrario). De cortísimo plazo, creemos que la incipiente presión dolarizadora se incrementará en la víspera de las PASO. No obstante, con el resultado de la elección puesto vemos una bifurcación de caminos: el mercado no convalidará este nivel de CCL si triunfa JxC, como anticipa el promedio de encuestas, mientras que si el oficialismo sale fortalecido podríamos ir a testear los máximos de enero y julio 2022. En cuanto a la inflación, pensamos que la baja de mayo y junio fue transitoria y que, en agosto, empujado por el ajuste del Cepo que viene, retomará el camino ascendente para llegar cerca de los dos dígitos mensuales a fin de mandato.