Después de un mes con mucha inestabilidad en el frente cambiario, el gobierno sorprendió al mercado el viernes pasado al liberar el cepo para personas físicas. La medida fue acompañada de un nuevo acuerdo con el fondo monetario internacional por US$20 mil millones y apoyada por el Banco Mundial y el BID que aportarán US$12 mil y US$10 mil millones adicionales en programas plurianuales.

De este total, US$17,6 mil millones llegarán hacia junio 2025 y serán destinados a la recapitalización del Banco Central. Así mismo, el BCRA habría acordado un nuevo REPO por US$2 mil millones, lo que permitiría junto con los desembolsos anteriores aumentar las reservas del BCRA en US$19,6 mil millones rápidamente. A su vez, el gobierno introdujo un esquema cambiario de flotación entre bandas mucho más flexible que el anticipado por el mercado de entre 1000 y 1400, cuyo techo y piso se amplían a razón de 1% por mes. El objetivo de que ambas bandas se muevan en dirección contraria es avanzar progresivamente hacia un esquema de flotación pura.

También resulta muy importante mencionar que, en términos de política monetaria, se abandonó el esquema de Base Monetaria Amplia fija en P$47,7 billones por un nuevo esquema de objetivos de agregados monetarios sobre el M2 transaccional privado. Inicialmente, el BCRA mantendrá un sesgo fuertemente contractivo de la política monetaria buscando ubicar el agregado monetario objetivo 2 desvíos por debajo del escenario base que surge de su proyección de demanda de dinero. Por lo tanto, la tasa de interés se volverá endógena y se mantendrá elevada.

La reacción inicial del mercado fue superlativa: el contado con liquidación se desplomó 8,9% desde el cierre del jueves y el tipo de cambio oficial subió 11,5%, lo que permitió que la brecha cambiaria comprima a 3,5%. En este sentido, si bien se mantienen restricciones para las personas jurídicas, una brecha cambiaria tan baja contiene los efectos nocivos de los controles cambiarios.

Además, el riesgo país se contrajo 150 puntos básicos y las acciones medidas en dólares saltaron +19% en moneda dura. De esta forma, la ansiedad que asechó al mercado durante un mes y medio se transformó rápidamente en euforia.

Es que el nuevo programa tiene varias cosas para festejar: (i) el BCRA dejará de perder reservas intentando defender un esquema cambiario que estaba roto y aceptó asumir la volatilidad de la flotación; (ii) la brecha cambiaria desapareció gracias a que las personas físicas pueden arbitrar ambos mercados; (iii) el gobierno se comprometió voluntariamente a robustecer el ancla fiscal al aumentando la meta de superávit primario de 1,3% a 1,6% del PIB; (iv) se adoptó finalmente un programa monetario ortodoxo con objetivos específicos de agregados monetarios tradicionales; y (v) se consiguió un apoyo financiero internacional robusto con un desembolso inicial extraordinario. Más allá de haber avanzado decididamente hacia un esquema macroeconómicamente más sólido, no menos importante es el momento en el que se hizo. Es que tomar esta decisión a 6 meses de las elecciones es muestra de una gran convicción en el programa, determinación y valentía para tomar decisiones complejas desde una perspectiva política. También deja en claro el fuerte apoyo internacional que ha logrado cosechar el gobierno.

Por lo expuesto en el párrafo anterior, estamos muy optimistas con los activos financieros locales. Creemos que el programa es muy robusto y busca generar una fuerte contracción en el riesgo país con el objetivo de alcanzar el acceso a los mercados de deuda internacional para poder refinanciar vencimientos. Para ello, el mismo presidente marcó un objetivo explícito: el riesgo país deberá perforar los 500 puntos básicos.

Aunque desafiante, no es imposible. Por ejemplo, la mediana del riesgo país durante 2017 fue de 417pb, pese a que el déficit fiscal primario cerró ese año en 3,9% del PIB. Si la deuda recuperase el spread de crédito en línea con el observado en 2017, los bonos en dólares todavía podrían generar ganancias de hasta 40% en un horizonte de 12 meses. Por ello, el posicionamiento en bonos largos en dólares es uno de nuestros preferidos actualmente.

Ejercicio de Retorno Total Potencial ante Escenario Optimista de Corto y Mediano Plazo

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI) en función a precios del martes 15 de abril

Respecto a estrategias de inversión en moneda local, lo más relevante es lo que pueda suceder con el tipo de cambio. Si bien el BCRA dejó abierta la posibilidad de intervenir dentro de las bandas tanto para acumular reservas como morigerar la volatilidad, el gobierno ha dejado en claro que la intención es que el tipo de cambio flote libremente entre las bandas.

 A su vez, dado que el tipo de cambio se ubicó bien por debajo de la banda superior, es necesario estar dispuesto a extender duración por encima de octubre 2025 para que el tipo de cambio de equilibrio se ubique por encima de la proyección de la banda. En otras palabras, para horizontes de inversión inferiores al citado, se correrá el riesgo cambiario. Lo llamativo es que el compromiso de flotación libre entre bandas contradice el objetivo de acumulación de reservas acordado con el FMI.

Según los detalles del acuerdo, Argentina deberá acumular US$4.400 millones de reservas netas a junio 2025 y US$4.500 adicionales a diciembre. Considerando que, hasta el momento, el mercado de deuda internacional permanece cerrado; se desprende que el gobierno espera que el tipo de cambio converja a la banda inferior para poder comprar reservas y cumplir con estos objetivos. El gobierno parece estar buscando lograr la hazaña con la reciente flexibilización para el acceso al mercado de cambios para inversores no residentes.

A partir de una comunicación del 15 de abril a la noche, el BCRA autorizó el ingreso y egreso de capitales financieros a través del MULC para no residentes que muestren un mínimo de permanencia de 6 meses en el país. Permitir el acceso de inversiones financieras de no residentes podría cumplir varios objetivos al mismo tiempo como apreciar la moneda y conseguir un comprador marginal para los instrumentos en pesos del tesoro en un momento donde la liberación del cepo vuelve a la refinanciación de la deuda local más desafiante.

Si el gobierno logra efectivamente hacer converger el tipo de cambio con el límite inferior, los retornos en dólares de las estrategias de carry trade serían sensacionales. Por ejemplo, si invirtiésemos en una LECAP hoy y el tipo de cambio se hunde hasta el piso de la banda, el retorno en dólares superaría el 25% directo en tan sólo 1 mes. Sin embargo, desde un punto de vista histórico, esto luce poco probable. Un tipo de cambio en esos niveles sería comparable a los observados durante la convertibilidad o incluso a los valores del tipo de cambio oficial en 2015, previo a la unificación cambiaria de Macri.

Evolución de breakeven, bandas y futuros

Fuente: Portfolio Personal Inversiones (PPI) en función a precios del martes 15 de abril

El hecho que esta decisión haya sido enmarcada con una medida macroprudencial de requerir un mínimo de permanencia de 6 meses es bienvenido dado que limitará la entrada de capitales extremadamente especulativos. Además, como bien destaca el comunicado del BCRA, permite que los activos financieros argentinos cumplan criterios de elegibilidad para índices de referencia internacional y mejora la eficiencia del mercado de futuros.

Nota publicada en Ámbito Financiero